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原油宝悲歌

中国银行(以下简称:中行)原油宝投资人爆出惊人亏损,无杠杆以100%保证金买入原油,结果不但亏光100%保证金,还被银行追索保证金不足弥补买入价与结算价之间的差额,从而倒欠银行很多钱。

本文将结合网友的众多智慧分析,试着梳理一下该事件中的前因后果。

前置信息

1、中行原油宝是为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务产品。其中,美国原油品种挂钩芝加哥商品交易所的WTI首行原油期货合约。

中行在其中的角色相当于国内的期货公司,起到经纪商的作用;中行的个人客户相当于期货投资人。客户下单后,中行将单子转移到芝加哥商品交易所执行,买卖对应的WTI原油期货合约;客户承担投资盈亏,中行抽取佣金。

2、交易时间不是7*24小时,在中行的非交易时间,客户投资人就必须承受价格波动的风险,即无法通过中行的渠道进行买卖来消除敞口。

3、在期货交易中,实际损失大于初始保证金的情况并不罕见。由于缺乏交易对手,强制平仓不一定能在保证金损失至零前确保完成,投资者账户资金在全部亏损完毕之后,无法弥补价格变动带来的损失,俗称“穿仓”。

对于空仓而言,这非常容易理解。假设空头在100元的价格做空一桶原油,交易的名义本金为100元,100%的保证金情形下,投资人投入100元,当合约价格涨至200元以上,投资人的损失已经超过了100元。如果油价继续上涨,投资人的损失会继续增加。

对于多仓,理解起来会比较费劲,因为一般认知会默认合约价格只会跌至零,对应的认知就是常规情形下100%保证金的多仓最大损失就是损失掉所有的保证金,但亏损不会更多。但实际上如果合约跌至负值,客户的多仓又没有在此之前平仓,那么损失就会超过初始的100%保证金。

中行设计的原油宝,当保证金低于20%时会触发强制平仓。但中行进行强平的时候,不能确保强平成功,客户的多头风险敞口如果未被平仓消除,那么客户就不得不承受更大的损失。这从期货交易的常识来看并没毛病,只是事前很少有人预料到合约会出现负价格的极端情况。

4、根据原油宝的合同,在合约到期处理日,中行会依照客户事先指定的方式,进行移仓或到期轧差处理。其中,移仓是指平仓客户持有的全部当期合约,同时开仓下期合约;轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。

轧差的具体做法包括但不限于:当市场价格到达某一临界值的时候(如负值,或动态保证金低于买入合约对应的名义本金20%时),多头仓单会触发强制平仓的机制。强平不掉的多头仓位则按合同约定的“到期轧差处理”,处理价格为结算价,不再盯市和强平。

也就是说中行在设计这个产品的时候,为了避免客户进入实物交割环节,从而衍生出管理的风险和成本,直接在合同层面就把这个产品设计为纯金融产品,即该产品的投资人的损益只能通过金融手段结算。

4月20日悲剧过程的猜想

4月20日(当地时间),美国5月WTI原油期货盘中重挫至最低-40.32美元/桶,最终收报-37.63美元/桶,为历史上首次收于负值。

我们可以由此猜想当日中行原油宝产品发生的一切:

1、中行在该合约临近结算日(即4月21日)之前已经发布公告告知客户:“我行将于4月21日为多头客户进行轧差交割;为空头客户进行移仓处理。

如保证金不足,(1)如有持仓,请在24小时内补充至100%;(2)如无持仓,将视为欠款,银行有权向人民银行申请将欠款记录纳入其征信。”

所有的问题就归结于一点:即中行对于4月20日未平仓的多单,将采取的措施只有两种:(1)要不因触发强制平仓的规则而被强制平仓;(2)要不参考交易所的结算价来直接轧差结算。

如果严格按照合同来执行,中行的处理上没毛病。但正是在结算末日,因为价格出现剧烈的不利波动(不利于多头的波动),中行的强制平仓措施成为该合约价格暴跌的动因之一,是推波助澜的元凶之一。

2、期货交易是套保和投机者合成参与的市场。由于全球原油供求关系在短期内恶化,套保的原油生产商不太在乎油价多少,而倾向于选择在价格下行的趋势中把原油卖出,从而达到降库存的目的。所以,5月合约的情况是:大量空单被原油生产商锁定。这些产商没有动力开多仓来平仓,导致场内持有多单的投机者可能因为找不到对手盘来而无法平仓,最终出现一路杀跌,多杀多的惨烈局面。

3、理论上,场内的投机客有多单没法平仓,可以选择转入实物交割环节,在实物交割环节再考虑违约,计算是赔偿对方违约金还是实物交割更合算。但前面提到,中行设计的原油宝只能以金融手段进行结算,那么中行必须在触发强平机制时强制平仓,或是对无法强制平仓的多仓合约持有者按结算价结算。

4月20日22点,原油宝系统停止个人操作,转由中行的系统接管操作权。按猜想,中行的系统按照此前的风控原则以程序化的方式自动操作,即到多单设置的保证金对应的强平价格后开始强行平仓。但因为当时市场没有足够多对手盘(理论上此时对应的是套保者的空转多),价格急剧下行,而系统只能毫不留情地向更低的价格寻求成交,从而成为价格杀跌的动力之一。

当然,彼时还有其他的因素在推动该合约价格下跌,乃至“跌跌”不休。

4、由于无法新开多单,这时候必须平仓的多单很难找到对手盘,只能一路杀跌。直至合约价格在负的水平上越走越远,终于打动了套保的石油生产商和其他移仓的空单持有者,最终多空达成了-37.63美元的结算价。而这时候出手平空的利润已经远大于移仓或实物交割。

5、中行事后警觉,试图通过与芝加哥商品交易所交涉来挽回损失,但交易所表示,按照既定的规则无法取负价格的交易,因为平空的交易者已经赚到钱,必然要求交易所履约。最终,必须结算的多空双方只能按照结算价进入到清算环节。

而且,芝加哥商品交易所想必会引用此前发布的该合约可能会出现负价格的预警来为自己辩解。中行只好认栽。

中行可能存在的问题

显然,原油宝产品设计存在原始性的致命缺陷。原油宝在结算日要对多头仓位轧差处理,常规情形下末日交易的波动不大,平仓的难度不大,或者按照交易所公布的结算价来轧差也问题不大。

但中行遭遇了4月20日这样的极端行情,一方面市价急跌触发了强制平仓的条款,必须对多单进行强平,成为加剧当天价格下跌的动因之一。另一方面,由于强平也无法在合理的价格平掉所有的多头仓单,必须按照交易所既定规则生成的结算价来结算,即便这个价格是一个极端的负值。

而且,现在看起来,中行对这种极端情形根本没有事前的应急预案,居然没有其他干预措施来应对这种极端市场状况。

规避按结算价结算的其他可能性

理论上,未平仓的多头仓单可以选择实物交割,那么损失应远低于按-37.63美元结算的结果。

在实物交割环节有两种可能,一是交割实物。投资人最后的损失是“投入的保证金+处置实物的成本-处置回笼的现金”。二是交割违约,由交易所处理,交易所会代替买方履约,将接下的实物在市场上采取竞卖方式卖掉。违约的买方承担全部损失和费用,并支付相应的违约金。

这里可以大致推算一下第一种可行性投资人的理论损失。由于投资人在中行付出了100%的保证金,所以交割不需要再支付现金,只需要额外向交易所指定仓支付对应的仓储费用。同时,投资人选择在6月合约上开同等数量的空仓,选择在6月合约到期后选择实物交割,那么需要支付仓储费用就是5月合约实物交割日至6月合约实物交割日为止的成本。

因为未查询到芝加哥商品交易所的仓储费用,暂时以上海期货交易所的仓储费用进行推算,近日上海期货交易所指定仓的原油仓储费从0.2元/桶每天涨到0.4元/桶每天,1个月的仓储成本从6元/桶涨到12元/桶,大概折合不到2美元/桶。

选择按6月合约的开盘价开空仓,假设开仓价格不低于11.57美元/桶,这样还可以在每桶原油合约上净收回差不多9美元。相比-37.63美元/桶的结算价,里里外外可以减少损失超过每桶46美元左右。对于那些20多美元开多单抄底原油的投资人来说,损失可以大大减少。如果中行在设计产品时,能预留类似的渠道,将有助于投资人缓释风险。

为什么其他银行的原油挂钩产品没有发生类似的情况

中行设计的原油宝中,中行是完全中立的角色,不参与交易。所以,实际上是把没有专业知识或是充分知悉期货结算风险的投资人暴露在期货特殊的结算风险之下。尽管发生4月20日结算价为-37.63美元的极端情况非常罕见,属于黑天鹅般的存在,但确实是客观存在的风险。

而其他的银行则可能考虑得更周全。对结算风险做了平滑处理,即在同类产品的设计上,同样合约的最后交易日提前于芝加哥商品交易所的结算日,以此督促投资人提前移仓或平仓,从而避免期货结算的末日风险。

投资人适当性管理的重要性

中行原油宝本次暴露出的一个问题,就是投资人适当性管理不足。参与该产品交易的投资人,并不充分知悉该产品的全部潜在风险。很多投资人默认最大损失是开仓时100%的初始保证金,这显然是错误。100%的保证金,虽然不存在杠杆风险,但价格超预期波动的风险依然存在,而这种风险会带来损失超过投资本金的情形(100%保证金意味着合约的名义金额与投资本金基本可以划等号)。

另外,中行在设计该产品时,充分考虑了自身如何规避风险,比如合约只能通过金融手段清算,这使得投资人无法利用其他手段来缓释风险。此外,中行也可能没有充分履行告知投资人风险的义务,甚至中行也没有预期到这种极端风险。所以一旦这种极端情况发生,自然会引发巨大的争议。

可以预见,监管机关会迅速介入,掀起一波自查浪潮,众多商业银行要从两方面进行检视:一是重新审视自己的各种金融产品,是否存在设计缺陷,导致极端情形下的损失风险未被预期到,或未向投资人充分披露;二是检查投资人适当性管理政策是否充分适当。